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宏觀點評:以史為鑒 本輪美聯儲縮表的節奏推演與影響

時間:2022-01-09 13:50:35       來源:國盛證券

事件:北京時間1 月6 日凌晨3 點,美聯儲公布12 月FOMC 會議紀要,紀要顯示美聯儲官員已開始詳細討論縮表并預計很快實施,引發市場大幅波動。

核心結論:美聯儲最快將在Q3 宣布縮表,隨后加息節奏可能暫時放緩;預計全年加息2 次,首次在5 月、第二次在年底;未來1-2 個月美股調整風險仍大。

1、美聯儲12 月紀要暗示很快縮表,大超市場預期,引發資產價格劇烈波動。

縮表討論:美聯儲12 月會議紀要顯示,“幾乎所有官員”(almost all)均認為在首次加息后的某一時間點開始縮表是合適的,并且與歷史相比,本輪縮表時間可能更早、速度可能更快。

縮表原因:從紀要內容和現實情況來看,美聯儲希望盡快縮表的原因主要有兩點:(1)防止收益率曲線扁平化,進而防止息差收窄對金融體系的沖擊;(2)當前流動性仍處于過剩狀態,且存在常備回購工具(SRF),不需要維持如此高的準備金水平。

市場預期:紐約聯儲12 月的市場調查顯示,不論一級交易商還是市場參與者,均預計美聯儲縮表最快也要到2023Q2,因此本次紀要內容可謂大超預期。

資產表現:本次紀要公布后的兩個交易日,標普500 指數累計下跌2%,10Y 美債收益率累計上行8bp 至1.73%,美元指數上漲0.14%至96.3,現貨黃金下跌1.2%至1788.5 美元/盎司。

此外,聯邦基金利率期貨隱含的2022 年加息次數由3.0 次升至3.4 次,其中2022 年3 月加息次數由0.7 次升至0.9 次,反映出市場加息預期小幅升溫。

2、二戰后美聯儲僅在2017-2018 年實施過主動縮表,當時的節奏及市場表現回顧。

縮表過程:2017 年3 月的FOMC 會議上,美聯儲官員首次討論縮表,紀要顯示“大多數官員”

(most)認為在2017 年晚些時候啟動縮表是合適的;6 月會議給出了具體的縮表計劃,采取逐步提高再投資門檻的方式進行縮表;9 月會議正式宣布縮表,10 月開始實施。

值得注意的是,美聯儲在2016/12、2017/3、2017/6 進行3 次加息,均間隔3 個月;但在2017/6宣布縮表計劃后,下一次加息遞延到了2017/12,這表明啟動縮表可能伴隨著暫緩加息。

市場預期:紐約聯儲調查顯示,2017 年3 月美聯儲討論縮表時,市場機構對年內縮表已有預期,但尚不充分;2017 年6 月美聯儲給出縮表計劃時,市場機構對年內縮表的預期已經非常充分。因此,2017 年美聯儲縮表并未大幅超出市場預期。

資產表現:回顧2017 年美聯儲縮表全過程,美股僅短期有過小幅調整,整體保持上漲趨勢;10Y 美債收益率從2017 年3 月開始持續下行,直到2018 年初才開始上行,但上行的原因更多是經濟向好、通脹抬升、特朗普減稅等,與縮表關系不大;美元指數持續下跌至2018 年4 月,黃金震蕩上漲至2018 年4 月。這表明,縮表對資產價格中長期走勢的影響十分有限。

3、本輪美聯儲加息和縮表路徑推演,及資產價格走勢展望。

加息和縮表路徑:根據美聯儲常規政策操作流程,并結合2017 年的歷史經驗,本輪美聯儲應也是按照“加息-給出縮表計劃-啟動縮表并暫緩加息-再度加息”的路徑推進。此外,2017 年從討論縮表到最終宣布間隔了6 個月,也可以作為參考。從目前情況來看,最有可能的路線圖是:

5 月首次加息、6 月或7 月給出縮表計劃、9 月或Q4 實施縮表、年底第二次加息。我們仍預計全年僅加息2 次,而不是點陣圖和利率期貨隱含的3 次。若后續美國疫情明顯緩和,不排除會提前到3 月首次加息,縮表時間也會相應提前,但全年加息三次及以上的概率依然不高。

大類資產展望:相比2017 年,本輪縮表的宏觀環境有3 點不同:(1)2017 年美國經濟處在加速修復階段,當前美國經濟已開始邊際放緩;(2)2017 年美國通脹持續抬升,當前美國通脹即將觸頂回落;(3)本輪縮表明顯比2017 年更加超預期。鑒于美國經濟明顯走弱和通脹拐點的確立均需要時間,未來1-2 個月市場對美聯儲政策收緊的預期仍將延續鷹派,甚至可能進一步升溫,因此美股調整壓力仍大,美債收益率也將保持高位。但前期報告《美國通脹即將迎來拐點——兼評11 月美國CPI》中我們曾指出,通脹預期和加息預期均是只反映了即期通脹走勢,一旦美國通脹出現明確拐點,疊加經濟數據走弱,通脹預期和加息預期將迎來降溫,屆時美股下跌壓力將逐步減輕,美債收益率也將重回下行通道。全年來看,維持我們年度海外報告中的判斷:美股以震蕩調整為主,難以延續2021 年的漲勢;美債名義利率大概率溫和下行,實際利率可能上行;美元指數趨于上漲,高點可能破100;黃金價格大概率下跌。

風險提示:美聯儲政策立場超預期調整,美國通脹持續超預期。

(文章來源:國盛證券)

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